外汇投资研究院:透过一些央行增购黄金看金价

2019-03-14 14:47栏目:黄金

  2019至今国际黄金价格震荡中不确定和低迷态势凸显,其中有来自美元资产组合的策略发挥,如美国股市上涨压制黄金低迷,美国国债收益率压制黄金低迷,美元走势与黄金关联紧密度稍有舒缓。至今国际黄金期货价格迂回在1300美元边缘,黄金低迷徘徊是去年至今比较独特的现象。毕竟这与国际经贸关系紧张化、地缘政治复杂化、国家政局动荡性乃至对冲基金搅局风险并不对称,黄金避险含义、增值概念乃保本工具都难有发挥与表现。由此,我们却看到国际市场一个特殊的现象凸显影响,即各国央行购金数量与行为紧锣密鼓十分抢眼。作为美元保护伞、美元主导性乃美元特殊性霸权的考量,黄金与美元正相关的态势是短期因素、还是长期结构调整,这对未来市场风险评估以及应对避险的资产组合意义重大,值得深入探讨。

  2018年世界各国央行共购入651.5吨黄金,这一购入量达到了布雷顿森林体系崩溃以来的最高点,相比于2017年增加了74%,而且增持黄金的大部分是新兴市场国家,主要发达国家的黄金储备十几年以来几乎都没有发生改变。然而信用货币体系下,黄金不是央行发行货币的必要准备,那为何新兴市场央行还要大幅购入黄金呢?为什么主要发达国家却几乎没有增持黄金呢?金价是否受到这些因素的影响?下面笔者将对这些问题进行一一阐述。

  要理清关于黄金的问题,我们首先从黄金的供求入手。2018年世界黄金总需求量为4345.1吨,同比增长4%,接近于全球近五年的平均需求水平的4347.5吨,但是不同需求所占的比例发生较大变化。图表1显示了2018年一些主要国家央行的黄金购入量,从中我们可以看出黄金购买量相对较大的前四个国家中,俄罗斯央行购入的黄金总量最多,为141.76吨,这也是俄罗斯历史上最高的全年净购买量;其次是土耳其央行在2018年增加了51.5吨黄金储备,虽然环比2017年的85.9吨降低了40%,但购需求量仍旧可观;再接着是哈萨克斯坦央行,在其黄金储备连续增长的第8年购入黄金50.6吨,黄金储备总量达到350.4吨;最后是印度央行购入40.5吨,这是印度自2007年从IMF购入200吨黄金以来的最大增持量。与央行增持黄金形成鲜明对比的是黄金ETF以及类似产品的全年净流入量,从2017年的206.4吨减至68.9吨,同比减少67%;至于金饰需求、金条与金币的零售投资需求以及科技行业黄金需求均变化较小,具体变化情况如图表2所示。

  在黄金供给方面,2018年全球黄金供给量为4490.2吨,其中金矿产量为3346.9吨,再生金量为1172.6吨。虽然从总供需平衡的角度来看,全球黄金供给量是大于全球黄金需求量的,但是伴随着2018年全球黄金需求上涨185.3吨,全球黄金供给量仅增加43吨,即全球黄金供需差是在减小的。图表3是2018年每一季度的全球黄金供给量、需求量以及金价水平统计图。根据图表3,我们可以发现2018年第二季度全球黄金供需差相比第一季度而言有所减小,根究传统的供需均衡理论,当商品的供需差减小的时候,商品的价格应该是上涨的,但是2018年第二季度黄金的价格却有所下跌,显然实际经济数据与传统经济学理论发生了背离。

  要阐明这一现象,我们需要从黄金的本质属性入手。布雷顿森林体系建立之后,黄金这类金属货币逐渐退出流通领域,取而代之的是以纸币为主要形式的信用货币,这个时候实行“双挂钩”制度,因此不同货币的币值或多或少都与黄金挂钩。美国凭借其强大的经济实力,使得美元成为国际支付结算中最重要的货币。随着世界经济的复苏、“双挂钩”制度的结束以及欧元区的建立,国际货币流通市场上逐渐形成了“一超多强”以美元流通为主,欧元、英镑、日元等货币为辅的局面。正如图表4所显示的2018年全球第三季度世界各国央行总外汇储备中,货币项目下不同币种所占比例,美元占比达到一半以上,为61.94%,其次分别是是欧元、日元和英镑。由于资产价值都是以货币计价,一旦主要流通币种出现贬值的情况,投资者出于避险保值的考虑,必然会寻找资产替代品,这时黄金自然成为首选。而在主要的流通货币中,美元贬值引发的黄金需求最大,因为美元的流通比重最大。因此黄金不仅可以作为商品用于装饰、加工制造,同时还因为其曾充当过实物货币而具有投资保值属性,所以黄金的价格不仅受到黄金供求的影响,还会被市场避险情绪所左右。

  前面我们提到过2018年一些主要的新兴市场国家以及部分欧洲地区国家的央行大幅增持黄金储备,但是央行在如今的信用货币体系下增持黄金的意义有所不同。在“金本位”时期,黄金作为金属货币流通,经济发展越快对黄金的需求就越多,黄金储备的不足会在很大程度上制约经济的发展,即使出现了替代金币流通的银行券,黄金也是作为发行准备而存在,因而国家或者银行增加黄金储备是为了满足经济发展的需求;进入信用货币时代之后,央行虽然不需要黄金作为货币发行准备,但是却是外汇储备中最重要的避险资产。对于发达国家而言,本国的经济实力足以支撑本币币值的稳定,它们可以直接用本国货币在国际市场上进行购买,典型国家如美国,因此增加其外汇储备的意义就不是很大;但是对于发展中国家而言,由于其货币的受接受程度有限,必须动用外汇储备才能从国际市场上进行交易,而且外汇储备对于维持本国汇率的稳定、提高本国信用评级有着非常重要的作用,由于以货币形式存在的外汇储备的定价权不在发展中国家手中,为了降低未来的汇率风险,增加外汇储备中保值资产黄金的比重就显得非常重要了。以俄罗斯为例,2018年俄罗斯从3月开始,在两个月时间里抛售了其手中84%的美国国债,将这部分资金用于购买黄金,这与俄罗斯所宣称的外汇储备“去美元化”战略相关,但究其本质在于俄罗斯想要摆脱其对美元资产的依赖。美国与俄罗斯一直处于敌对的状态,而且美国一直在经济上制裁俄罗斯,近几年来因为乌克兰的问题,美国对俄罗斯的制裁变本加厉并且宣称如果俄罗斯不处理好乌克兰的问题将会加大对俄罗斯的制裁,这种潜在的“升级版的贸易制裁”给俄罗斯带来了很大的风险,俄罗斯为了保证手中外汇资产的价值,因而大幅增加了避险资产黄金的比重。

  鉴于黄金是以美元定价和报价的,而且美国拥有的黄金储备约占全球央行总储备数的1/4,黄金的价格自然会受到美元价格的影响。图表5是2018年至今美元指数与现货黄金价格的走势对比图,从整体趋势来看,现货黄金的价格走势与美元指数的走势大致相反,特别是在2018年第一季度结束之后,美元指数有一个较为明显的上升趋势,与此同时伴随的是现货黄金价格的下跌,这里需要注意的一点在于两种趋势的变化幅度并不完全一致。虽然2018年第二季度全球黄金供需差有所减小,但是在美元指数一路“高歌猛进”的情况下,投资者的避险需求并不明显,因而第二季度现货黄金价格小幅下跌。这是一种比较典型的黄金价格受到美元指数走势的影响的情况,但是在第二季度结束之后,美元指数与金价的走势似乎并没有继续遵照这种走势,图表5中红色椭圆圈出来的部分,在黄金价格大幅猛跌的同时,美元指数反而维持在相对稳定的状态。前面我们提到过2018年俄罗斯抛售了810亿美元的美国国债,按照传统的理论分析,俄罗斯在国际市场上大量抛售美国国债,必然导致美国国债的利率下跌,但是2018年美国十年期国债收益率并没有出现大幅度的下降,相反在8月之后有一个较大幅度的上升,甚至在11月的时候到达了6年以来的最高点。笔者认为,这种不符合市场供求规律的的经济现象是美国维护其“美元霸权”的结果,俄罗斯想要摆脱对美元资产的依赖,大幅度“去美元化”,这一行径无疑挑战了美元的霸权地位,在金价下跌,美元指数并没有大幅上涨的情况下,美国通过维持甚至提高美国国债的收益率,向市场“无声地”宣告黄金并不保值,只有美元、美债或者美股资产才能保值,俄罗斯大幅抛售美债购入黄金并不能起到避险的作用。在2018年年末,美国十年期国债收益率开始下跌的时候,现货黄金的价格也开始触底反弹、逐步上升,美元指数也能维持在一个相对稳定的状态水平。

  如同市场一直采取和接受的投资理念,即“不把鸡蛋放在同一个篮子”的道理一样,近几年来越来越多国家的央行开始增加黄金储备,丰富其外汇储备种类,以达到避险的目的。然而,这种行为无疑弱化了美元的“控制力”,挑战了美国的霸主地位,美国也不可能放任这种态势的继续,无论是贸易制裁、军事斗争亦或是政治干涉,美国的最终目的都在于维护自己的霸权地位。

  虽然2018年较为平稳地度过了,但是“经济危机十年一循环”的“魔咒”仍旧加重了各国央行的担忧,特别是对于新兴市场国家而言,它们的经济实力不足、产业结构有缺陷以及金融体系不完善,这尚不足以支撑它们有信心面对下一次“全球金融危机”,为了提高它们在潜在经济危机中应对风险的能力,新兴市场国家只能不断丰富其外汇储备,增加避险资产的比重,所以未来各国央行或将继续保持甚至增加其对黄金的需求。

  对于央行黄金储备世界第一的美国来说,未来仍然有继续增持黄金的需求,但这或已不是其侧重,而黄金价格的走势是其所关注的部分的核心。黄金价格的涨跌对美国而言存在两种非凡的意义:其一,美国央行拥有8133.5吨黄金储备,黄金价格的上涨意味着美国资产的增加;美国长期以来处于财政赤字、债务增加和贸易逆差状态,美国一直以来都认为美元被高估,其急需美元贬值改善其贸易赤字,黄金价格的上涨具有抵消美元贬值所带来的资产损失的作用;其二,国际黄金以美元直接报价,其价格的波动对于美元霸权策略的灵活调整与打击目标具有重要意义。如果黄金价格上涨过高、过快,会降低美元资产对市场的吸引力;因此美国通过美股、美债等美元资产来影响黄金价格的走势是必然行为。

  综上所述,预计美元资产组合将处于纠结、难操作时期,进而证券与债券与黄金关联为主的阶段将继续,黄金与美元的关系暂处于同步阶段或调整顺行时期。然而,在全球经济预期不断下降、国际环境异常突发、黄金价格长时间处于相对较低的背景下,加之上述分析总结的前景所在,预计2019年国际黄金价格高涨具有空间,美元贬值、美股震荡、恐慌心理、国际紧张等因素都是国际黄金价格可涨的基础因素与环境;虽然涨势幅度有限且过程或较为曲折,但趋势性上涨较为明朗;预计2019年国际黄金价格或存在升至1400-1430美元的可能,低点依然停留至1200元以上水平,有限底线较为清晰。

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