复旦金融评论 钱军:科创板注册制助力中国股市

2019-03-16 12:27栏目:个股
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  创新是经济增长的关键动力。由于不确定性高、风险大,科技创新型企业的发展高度依赖股权融资。一个制度健全、运行良好、发展完善的二级市场不仅有利于公司直接上市发行股票融资,同时也为VC、PE等早期私募股权投资的退出提供了重要渠道。但在我国现有制度下,由于准入门槛等方面的限制,许多高成长的企业选择或被迫境外上市。因此,做好科创板注册制试点,对化解中国股市结构性问题、完善中国资本市场基础制度建设有着举足轻重的影响。

  2019年1月30日,中国政府法制信息网发布了《科创板上市公司持续监管办法(试行)》(下称《监管办法》),证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(下称《实施意见》)。随后,上交所也发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,明确了科创板改革的相关内容,自发布之日起实施。

  不同于以往,此次改革力度空前,表明了政府监管部门和交易所对中国资本市场改革的决心和信心。一些核心细则与现行上市制度有明显不同,例如取消盈利上市门槛、允许境外注册的中国公司上市、同股不同权的股权结构、交易机制的改革包括5天不设涨跌停、T+5后20%涨跌停等。对比主板、中小板、创业板等已有市场,科创板在发行承销、信息披露、交易机制和退市监管等方面均有重大制度突破,且充分体现了包括复旦大学泛海国际金融学院课题组在内的前期研究成果和市场声音。

  尽管这一根本性的制度改革无法一蹴而就,但科创板设立的长期意图和重要性显而易见——中国通过人口红利、加入全球贸易体系、信用扩张而快速发展的阶段已经过去,经济已经到达新旧动能转换的时刻,需要境内资本市场扶持创新企业的发展;科创企业又有非常独特的发展特征和融资需求,因此科创板可以通过设立一系列相关的包容性的制度安排,来提升科创企业融资的便利性,破解融资困局;同时,对于散户众多的中国资本市场而言,一夜之间普及注册制面临较大风险,因此科创板将作为注册制的试验田。

  对中国资本市场而言,设立科创板并试点注册制不仅是金融扶持科创企业的重要举措,更是我国资本市场改革的重要“落子”。目前,中国股市面临的一个最为核心的问题是结构性失调,尤其在上海证券交易所,以成熟行业的大企业居多,缺乏新兴行业和创新企业,这也部分造成了中国股市和经济增长脱节的结构性失调,而科创板注册制的实施则有望彻底改变这一不利局面。

  国际经验表明,上海要成为真正的科创中心,关键之一是允许并鼓励新兴行业的“独角兽”企业在没有稳定盈利的情况下上市,这是金融推动科技创新的重要举措。要实现这一目标,相应配套的制度创新必不可少,注册制就是其中最重要的部分。

  更重要的是,这一根本性的制度改革,也将逐步改善中国股市收益与经济增长脱节的结构性失调。改革开放40年,中国的经济增长创造了世界奇迹,GDP增长率在全球主要经济体中名列第一,但与此同时,中国股市的表现却远逊于此。已有研究显示,若2000年在A股市场投资1元并一直持有到2017年底,其实际总收益(剔除通胀,含现金红利)还是1元(见图1),不仅远低于美国、英国等发达市场的同期收益,更是低于同为大型新兴经济体的印度、巴西股市的收益;在此阶段即使投资一年期以上的定期存款或者中长期国债,也能获得更高的收益,这意味着投资高风险A股市场的长期收益反而低于无风险投资收益。

  在绝大多数发达市场,股市确实是经济增长的“晴雨表”,股市的中长期收益不仅领先GDP增长,甚至可以预测GDP增长。相比之下,发展中国家和地区的股市与经济增长的关联性稍弱一些,但两者之间仍然存在明显的正相关。而如果将A股上市公司加权平均后的中长期收益与中国经济增长进行比较,长期来看,两者几乎没有任何关联。

  同时,大量在A股市场以外上市的中国公司,比如在香港上市的腾讯和小米,在美国上市的百度、阿里巴巴和京东等,它们的加权平均长期收益不但远高于A股上市公司的同期收益,其收益也跟中国经济的GDP增长呈现正相关。也就是说,境外上市的中国公司比A股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

  A股市场表现严重偏离经济增长,除了定价机制不完善等技术性因素,根本原因在于上市公司结构不合理。以上交所为例,其上市股票以大盘股为主,成熟行业的大企业居多,缺少新兴行业和创新企业,而后者恰是经济增长的主要源泉。近年来,以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率已经明显超过了以传统产业为主的第一产业和第二产业。此外,上海旨在成为一流国际金融中心,缺少新兴行业上市公司也与这一目标不符。

  发行审核制度下设高准入门槛是将新兴行业的创新企业拒之门外的重要原因。2000年以前,A股上市实行审批制,配额限制、行政推荐以及资产规模和盈利等高业绩门槛使得A股上市公司普遍为行业成熟的大型企业,其业绩一般在上市前达到峰值,上市后则回报率直线回落,增长乏力。鉴于行政审批制度下存在寻租等问题缺陷,2000年以后,我国A股上市制度转为核准制,目前采用的是“保荐制+核准制”,即保荐人推荐并由证监会审核通过后方可上市。从审批制转为核准制是我国上市制度市场化的第一步。但是,高业绩门槛以及审核标准不透明仍然成为A股公司上市的重要掣肘。仅在业绩要求上,目前主板和中小板均要求上市主体发行前三年累计净利润超过3000万,同时发行前三年累计净经营性现金流超过5000万或累计营业收入超过3亿元;创业板也要求上市主体最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。作为对照,美国纳斯达克市场以及港交所创业板对于上市主体均无硬性上市前业绩要求。2018年4月,港交所对上市制度进行了修改,主板进一步取消了对生物科技公司上市的业绩要求。

  长期来看,创新是经济增长的关键动力。对中国而言,经济新时代的增长要靠新兴行业,尤其是科技创新型企业。这类企业早期通过VC、PE融资起步,但随着规模发展,早期资本需要退出,二级市场是必然的选择。同时,通过公开发行股票让公众也能参与分享企业成长的好处,对于提高广大中小投资者投资股市的中长期收益也大有裨益。而在现有制度下,由于准入门槛的限制,许多高成长的企业选择或被迫境外上市,这对我国资本市场建设乃至社会经济发展都是不利的。

  可见,做好科创板和注册制试点,简政放权、降低上市的业绩门槛、完善市场化定价及退出机制和退市制度是关键。科创板和注册制试点对上海国际金融中心和科技创新中心建设意义重大,也对化解中国股市结构性问题、完善中国资本市场基础制度有着举足轻重的影响。

  中国市场情况与境外发达市场存在较大差异,例如零售投资者仍然贡献了A股市场日均80%的换手率,短期内普及注册制尚有一定难度。因此,要推进注册制这一根本性变革,需要有全局思维、稳扎稳打,学院此前就已经提出要在五个方面下功夫。此次的《实施意见》也部分呼应了我们提出的这五点意见。

  第一,调整降低上市门槛的同时,加强信息披露的监管并完善违规问责机制。科创板所提及的降低上市门槛不等于没有门槛,尤其是提高信息披露门槛,注册制的核心就是要加强信息披露监管。

  此次《实施意见》就明确了,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设定投资者适当性要求,防控好各种风险。针对上市标准设定了5套标准,都以市值为标准:

  标准一,预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

  标准二,预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%;

  标准三,预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;

  标准四,预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;

  标准五,预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果,并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

  作为试点注册制的科创版,其门槛必须低于深交所创业板和中小板上市的业绩门槛,否则就失去了试点注册制的意义,此次的《实施意见》也体现了这一原则。但是,大幅降低业绩门槛是否会导致上市公司泛滥,尤其是坏的公司以次充好、滥竽充数?这就涉及注册制的另一核心问题,即加强事前信息披露。在美国这样的注册制市场中,上市公司必须全面、深入、细致、公正地披露公司股权和治理结构,包括大股东的所有关联方、公司经营和盈利模式以及主要面临的风险、拟上市公司的动态财务报表等众多信息。监管部门往往会跟上市主体进行多轮沟通交流,在基本解决“信息不对称”问题后才允许企业进入上市流程。

  因此,注册制在降低业绩门槛的同时必须提高信息披露的门槛。一方面,进一步强化对财务和非财务信息的披露要求,财务信息的披露不止于静态的资产负债表等内容,还要强调对历史财务信息、关联财务信息、动态财务信息以及其他重要财务信息的披露,非财务信息方面则要考虑企业内部管理、相关方的业务关系、运行风险等。与此同时,对于信息披露的真实性和准确性问题,可以参考美国经验,采用发行企业主动证明结合监管部门审核的方式,前者可以结合中介提供担保。

  一方面,要强化信披监管要求,突出违规问责机制。科创板退市制度已经明确信息披露重大违法的退市情形。在此基础上,应对上市公司实际控制人、大股东、承销保荐机构以及参与IPO 过程的其他中介机构等明确相关职责,建立完整的追责机制。对涉及信息披露违规问题的上市公司建立一系列问责机制,不仅保护中小投资者合法权益,同时也使投行、券商等相关机构享有权利和承担义务对等。

  另一方面,要完善退市制度,强调信息披露违规红线。一旦发现公司在 IPO 或拟上市过程中出现信息披露重大违规问题,一经查实应立即终止公司 IPO 上市;对已经上市交易的公司发现 IPO 过程中信息披露重大违规的,立即启动退市流程。

  第二,革新IPO定价机制的同时,必须完善退出机制,保护中小投资者利益。IPO定价限制过多也是A股上市制度的一个重要缺陷。证监会发审委对IPO定价的引导过强,使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低,甚至出现“打新”几乎稳赚不赔的怪象。根据发达市场的经验,IPO定价是一个双向询价和沟通的过程,一方是发行主体和中介,包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等,另一方是机构投资者,包括各类基金。发行主体在中介尤其是投行的协助下,了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求,汇总后结合上市公司情况得出发行价格。

  此次,上交所相关负责人就提及,科创板要建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。公司股票定价,最简单方法是找同业上市公司,运用“可比估值法”。但是,新兴行业,没有同业上市公司估值比较,这就必须引入询价机制,确定最终发行价。询价过程中,券商对信息披露的真实性做担保。

  科创板是我国资本市场对标国际市场的一次重大创新,中央和地方政府高度重视,不少地方政府对当地企业在科创板上市提出了具体目标和政府扶持。在此背景下,如何正确理解和对待科创板,防止市场过热炒作,成为一个不可忽视的关键问题。对此,我们建议进一步明确对公司控制人、大股东、承销保荐机构以及其他参与中介机构等的退出机制,可以考虑相应调整 IPO 相关限制,包括对 IPO 及上市后股票发行规模的限制和延长锁定期等。

  此次,《实施意见》就提及了,在股份减持方面,上市时未盈利的科创公司,其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员(统称“特定股东”)的股份锁定期应适当延长,具体期限由交易所规定;核心技术人员所持首发前股份的股份锁定期应适当延长,具体期限由交易所规定;股份锁定期届满后,特定股东减持首发前股份的方式、数量和比例,应当遵守交易所相关规定,等等。

  第三,完善退市机制。截至目前,A股市场几乎没有业绩不好的公司退市。这样的机制没有真正的优胜劣汰,既然要推行注册制,就要有一个完善的退市机制,不应该给那些应该退市的企业重组机会。

  此次的《监管办法》就要求,科创公司触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。具体标准包括:

  标准一,科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的,股票应当终止上市。

  标准二,科创公司股票交易量、股价、市值、股东人数等交易指标触及终止上市标准的,股票应当终止上市,具体标准由交易所规定。

  标准三,科创公司丧失持续经营能力,财务指标触及终止上市标准的,股票应当终止上市。科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标,设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标,具体标准由交易所规定。

  标准四,科创公司信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷,严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的,其股票应当终止上市。交易所可依据《证券法》在上市规则中作出具体规定。

  第四,明确上市公司主营业务,突出科创性,杜绝监管套利。科创板上市制度采取五套体系并行模式,打破盈利门槛,突出市值核心,旨在扶持真正有潜力的创新企业。但是,多套规则并行客观上也增加了监管套利空间,公司可能出于上市目的以及上市后“追捧热点”反复调整经营方向。为确保科创板目标定位是极具发展潜力的科技创新企业,建议加强上市公司主营业务要求,明确具有科技含量高、创新性强的特点,比如互联网、智能生产和制造等。科创板还可以借鉴港交所上市新规,要求公司上市前两年必须一直从事现有业务,或者和现有业务相关的上下游业务,且上市五年内不得进行会使主营业务出现重大变动的交易或重组。

  同时,应建立科创板企业中长期“科创性”的动态调整机制。“科技创新”的含义随着时间变化而不断发展。比如,当前芯片开发被视为“科创产业”,未来很可能由于国家科技进步而变为“传统产业”,此时已经在科创板上市的芯片开发企业是否可以继续在科创板挂牌?对此,我们建议设计一个科创板中长期动态调整机制,不断调整“科技创新”的定义,让不再具有“科创性”的企业及时退出科创板,允许其转向主板、中小板、创业板等其他板块继续挂牌交易,从而保证科创板上市公司始终走在科技创新的最前沿。

  第五,完善交易和风险对冲机制,加强市场价格发现能力;同时健全同股不同权制度。交易限制过多一直是A 股市场的一大诟病,科创板IPO前五日不设涨跌幅、上市首日开放融资融券业务等,很大程度上减少了交易限制,提高了交易积极性。在此基础上,建议进一步完善交易机制,丰富做空交易工具,适时推出指数期货、指数期权、个股看涨和看跌期权等衍生品。一方面期权类衍生品能有效提高价格灵敏度,增强价格发现能力(看跌期权等做空工具可将企业负面信息迅速反映至价格中);另一方面引入个股期权等交易机制,也能进一步提高机构对冲风险的能力。

  此外,科创板已经允许同股不同权公司上市,但是上市后公司在交易、增发、配股以及并购等环节能否、如何使用同股不同权等问题仍然非常重要,需要进一步明确。同股不同权作为现代公司治理的一种重要方式,一方面在股权融资中对公司创始人起到重要的保护作用;另一方面在收购-反收购中公司通过股权摊薄反收购措施(又称“毒丸计划”)大量歧视性增发新股,稀释收购方的股票占比,保护公司控制权,本质上这也是同股不同权的一种应用。因此,健全同股不同权制度有助于提高股票市场活力。

  对于广大投资者而言,目前也存在一个担忧,即科创板注册制试点是否会对A股或其他板块产生负面影响?预期的上市公司扩容是否会对存量IPO企业产生影响?是否会分流存量资金?是否能吸引更多增量资金?伴随着《实施意见》的发布,市场的担心情绪似乎也在蔓延。

  如果要说一点影响都没有并不太现实,但是综合市场环境和改革内容、执行等考虑,我们认为其影响并不大。一般而言,《实施意见》公布的细则与中小板、创业板细则有很多重要区别,这也就说明,在科创板上市的企业与中小板和创业板上市的企业有着足够多的区别。如果是优质企业登陆科创板,实际上对整个股市而言是好事,从中长期看,对于存量企业是带动作用,且将吸引更多增量资金入场。

  以沪/深港通为例,在开通前,市场普遍担忧A股资金可能会南下流向港股,从而导致对A股产生分流作用,但事实证明,到目前为止,不仅南下投资港股的增量资金不断,北上流入A股的增量资金的更大。

  当然,监管部门和交易所会适当控制节奏,不会发生短时间内放行过量企业。而注册制的一个核心是上市公司主体和券商也会择机上市,在时机不好的时候也不会扎堆上市。

  对券商等中介机构而言,肩负的任务也将更为重大。如何精准把握上市时点、如何定价等问题都变得更加重要。在美国,牛市格局下企业会扎堆上市,而熊市时上市企业则寥寥,企业和投行对上市时点的把控极为精准。以全球最大投行之一高盛为例,其IPO承销费用也相对更高,而同时高盛也需要向企业承诺在一定时间内达到最低融资需求。因此投行对于IPO的时点严格把关。

  早前几年,当注册制的呼声渐涨,也不乏人认为注册制是“洪水猛兽”,因为过多的企业上市可能会冲击市场。但是数据显示,中国股市目前的上市企业不是太多,而是远远不够。2018年全年,内地市场仅有105家公司通过IPO上市,而香港交易所IPO上市公司207家,超过了美国201家的数量,成为世界第一。当前,几百家内地企业正在排队等待A股IPO,其中众多是中小企业,因此这一制度似乎并不利于中小企业融资和发展。然而中国市场尚不成熟,注册制推出后上市公司鱼龙混杂的现象在所难免,因此我们也始终强调,要完善退市制度,并对违规行为严格处罚。

  与此同时,我们也多次强调,形成合理预期更为重要。目前的A股市场中新股发行,很多投资者,尤其是散户的预期是股价会连续涨停。但在注册制下,通过询价机制股票上市后,股价跌破发行价仍然是正常的市场行为。对于破发风险,可以适当考虑对企业创始人和大股东发行规模和退出期限进行约定,目的是将创始人和大股东与企业长期发展和IPO后新增外部投资者长期利益进行绑定。

  此外,对于政策效果也要有合理预期。《实施意见》加强了信披的要求,以及违反信披规定时的惩治力度,如果执行有效,应该大概率降低了企业财务造假和上市圈钱的可能性,但也不排除个别企业在信息披露上仍存在瑕疵。毕竟,衡量制度设计是否成功,不能要求公司100%都不出问题。注册制下,监管层需要持续监管信息披露情况,因为所有投资者都可以通过信披看到企业的总体情况,因此如何保证信披的有效和准确,将是监管的重要方面。

  不容忽视的是,形成合理预期的另外一个关键是加强投资者教育。正是基于学院在科创板注册制领域的强大科研能力和影响力,由复旦大学泛海国际金融学院高层管理教育部推出的“科创板注册制与资本市场新机遇”课程在2019年4月正式上线。

  “科创板注册制与资本市场新机遇”课程,由学院集结科创板注册制改革成员、商学院领衔教授以及券商、法务、税务行业专家,是国内首个由学界与业界联合设计、聚焦科创板注册制的专题课程,将深度剖析其制度内涵、政策要点、国内外发达市场的最佳实践、投资机遇以及相关投资主体的角色与关系。课程旨在帮助学员从中国资本市场改革的整体进程角度,把握科创板注册制的战略意图、制度内涵,政策要点,提供权威的科创板上市战略分析与实务辅导,同时探讨新一轮资本市场的机遇与挑战。首期课程推出后,我们将根据科创板试点的具体落地情况动态调整教学内容,并分多轮滚动推出最契合当下实务的培训课程。

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